今天我们讲述的是一个公司面临恶意收购者的威胁时，回购自己的股票来反收购所引起的诉讼和争论。本案例要讨论的问题是：目标公司在回购股票时，能否拒绝回购恶意收购者已收购的股票？

　　Unocal回购股票反收购

　　1985年4月8日，MESA公司持有Unocal公司13%的股票，并分两个阶段开始对后者进行恶意收购。第一阶段，准备收购后者6400万股，收购价格为54美元一股；第二阶段仍是以54美元一股来收购剩余的股份。

　　4月13日，Unocal公司董事会开会讨论MESA的要约收购，公司8名独立董事、6名高管兼董事中的13人出席了会议。

　　会上，他们听取了高盛和另一家投资银行Dillonread的意见，两家投行都表示MESA公司的出价完全不合理。高盛的专家向董事会建议，可以采用70~75美元一股回购股票的办法来进行防御，虽然这一做法将使公司承受61亿~65亿美元的负债，但公司有能力实施这一回购。

　　8名独立董事又单独同公司的财务顾问和律师进行了会晤，他们一致同意向董事会建议拒绝MESA的要约收购，因为它的收购价格不合理；并建议回购股票，为股东提供另一个合理价格的选择。在随后的董事会上，人们一致同意拒绝MESA严重不合理的要约收购，但没能表决是否进行防御性的回购。

　　4月15日，董事会再次召开会议，董事会成员一致同意用面值为72美元的债券(debtsecurities)来交换(回购)公司的股票，但是回购的股票不包括MESA已经掌握的股票，也就是说，这项回购将MESA排斥在外。

　　能否排斥MESA

　　4月17日，Unocal开始回购自己的股票，MESA立刻向法院提起诉讼。22日，董事会再次举行会议听取法律顾问的意见。律师的建议是必须有正当目的，回购才能将MESA排斥在外。

　　5月13日，初审法院禁止了Unocal的交换回购。但终审法院就两个问题对初审法院的判决提出质疑：

　　1、Unocal董事会是否有权利和义务来反对一项收购的威胁，特别是当董事会有理由相信这一收购会为公司带来损害时。

　　2、如果收购会给公司带来损害，董事会所作的这项决定是否受到商业判断法则的保护。

　　董事会有权通过该措施

　　根据特拉华州公司法规定，董事会有权管理公司的业务和事务，包括处理自己公司的股票。这表明，当一个特拉华州公司在回购自己股票的时候，可以有选择地从股东手中回购自己的股票。

　　当然，前提是这种有选择的回购的主要目的不是为了保住董事会的“饭碗”，不能为董事会成员的个人利益服务；还有，无论对公司的威胁来自何方，董事会都应根据其义务来保护股东和公司的利益。

　　基于以上原则，再来讨论董事会做出决定的标准。当董事会面临被收购的威胁时，它有义务来决定这个可能的收购是不是对股东和公司最有利。就这一点而言，董事会的这一义务是同其他义务没有区别，他们的决定与其他商业决定同样受保护。

　　我们必须记住，当公司控制权受到威胁时，公司为了消除这一威胁而使用公司资金来回购自己的股票是有危险的，董事们在此时面临着利益冲突，因此董事会要做出一个客观的决定非常困难。

　　面对这种利益冲突，董事们必须有合理的理由相信，另一个股票持有人(恶意收购者)对公司的政策和存在造成了威胁。当然，董事们可以通过诚信和合理的调查来避免这种可能的利益冲突。再者，本案中由大多数外部独立董事所做的决定，更能证明董事会的决定没有利益冲突的嫌疑。

　　该措施受商业判断法保护

　　如果一个防御措施要受到商业判断法则的保护，则这种措施就公司所受到的威胁而言必须是合理的，这就意味着董事会要就收购要约的本质和它对公司的影响进行分析。这种分析可以包括以下几个方面：出价的合理性、收购的性质和时间、收购的合法性、对股东之外利益相关人的影响，比如债权人、顾客、雇员和社区、不能成交的风险和收购所用股票的质量。

　　在这里，Unocal的董事会认为两个阶段要约收购的价格是严重不合理的，而且如果高价回购MESA手中的股票就有使用“绿邮”的嫌疑(所谓“绿邮”，是指目标公司以高价从恶意收购者手中回购自己的股票)。

　　具体来说，Unocal董事会的结论是该公司的价值远远高于MESA54美元一股的出价，另外他们也认定MESA在第二阶段合并时所使用的证券是价值低于54美元的垃圾债券。

　　另外，MESA的这种要约收购是一个典型的强制性手段，它迫使股东以低价向其出售股票。因为股东们害怕如果他们不及早出售股票，他们会在第二阶段的收购时得到低价的垃圾债券。不仅如此，控制MESA公司的Pickens乃是一位著名的收购专家，他常用的手段就是通过恶意收购来获取“绿邮”。

　　董事会在通过选择性回购股票的决议时表明，董事会的目的是击退MESA不合理的出价，另外为可能会得到垃圾债券的股东提供价值72美元一股的债券。我们认为这两种理由都是可以成立的。如果允许MESA参与该回购，这种努力将会受阻：第一，如果MESA可以参与股票回购，Uno-cal实际上是对MESA54美元一股的收购提供补贴；第二，回购股票本身就是为了阻止MESA不合理的强制性要约收购，因此MESA不能参与这次回购。

　　尾声终审法院认为这种选择性的回购就公司所受的威胁而言是合理的，并且是受到商业判断法则保护的。初审法院的判决被撤销。

　　有趣的是，MESA在本案中提出，Unocal不让其参与回购是对它的歧视。法院对这一说法的回应是，它过去得到无数个“绿邮”，在它享受目标公司的高价回购时，目标公司的其他股东并没有得到这种好处，因此它现在来提出所谓的歧视，是“可笑的和具有讽刺意味的”。

　　但本案判决之后，美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)限制了这种选择性的回购，它认为这种回购是具有歧视性的，如果公司要回购股票，必须对所有股东开放。